Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО

Глава 1. Теоретические основы оценки бизнеса

1.1 Основные понятия и определения

1.2 Подходы и методы определения рыночной стоимости предприятия

1.3 Методы, используемые для оценки бизнеса

1.3.1 Доходный подход

1.3.2 Затратный (имущественный) подход

1.3.3 Сравнительный подход

Выводы

Глава 2. Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО

2.1 Обзор мирового рынка нефти

2.1.1 Общая характеристика экономики в Российской Федерации

2.1.2 Текущее состояние нефтепереработки в Российской Федерации

2.2 Краткая характеристика оцениваемого предприятия

2.2.2 Общая характеристика объекта оценки

2.2.2 Структура уставного капитала

2.2.3 Характеристика региона

2.2.4 Производство

2.2.5 Сбыт продукции

2.2.6 Перспективы развития

2.3 Анализ финансового состояния ОАО

2.3.1 Анализ финансовых коэффициентов

2.3.2 Основной вывод по анализу финансового состояния предприятия

2.4 Оценка стоимости предприятия

2.4.1 Использование доходного подхода (определение рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков)

2.4.2 Использование затратного подхода (определение рыночной стоимости предприятия методом накопления активов)

2.4.3 Согласование результатов

Заключение

Список литературы

Переход нашей страны к рыночной экономике потребовал углубленного развития ряда новых областей науки и практики. Процесс приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, переход коммерческих банков к выдаче кредитов под залог имущества формируют потребность в новой услуге-оценке стоимости предприятия (бизнеса), определении рыночной стоимости его капитала.

Капитал предприятия - товар уникальный и сложный по составу, его природу в значительной мере определяют конкретные факторы. Поэтому необходима комплексная оценка капитала с учетом всех соответствующих внутренних и внешних условий его развития. Конечно, мы можем воспользоваться опытом других государств, но сложность задачи состоит в том, что до сих пор никто в мире не переводил на рыночные рельсы столь громадный хозяйственный комплекс с административно-командной системой в экономике, и нет исторических аналогов этому процессу.

Государство, продавая экономические объекты по минимальным ценам, теряет право на присвоение будущих доходов, причем зачастую теряют эти права и действительные собственники предприятий - их работники. Для того чтобы оценка стоимости предприятия была достоверной и точной, необходимо строго соблюдать технологию оценки.

Технология включает в себя ряд последовательных этапов: определение цели и функции оценки, разработка плана оценки объекта, определение наилучшего и наиболее эффективного способа использования объекта, сбор и анализ необходимой информации. Точность оценки стоимости предприятия зависит также и от правильности использования методов.

Потребность в определении рыночной стоимости предприятия не исчерпываются операциями купли-продажи. Возрастает потребность в оценке бизнеса предприятий также при многочисленных и сложных вариантах реализации стоимости имущественных прав - акционировании, привлечении новых пайщиков и выпуске дополнительных акций, исчислении налогов, использовании прав наследования. Определение рыночной стоимости предприятия способствует его подготовке к борьбе за выживание на конкурентном рынке, дает реалистичное представление о потенциальных возможностях предприятия. Процесс оценки бизнеса предприятий служит основанием для выработки его стратегии. Он выявляет альтернативные подходы и определяет, какой из них обеспечит компании максимальную эффективность, следовательно, более высокую рыночную цену. А это в свою очередь и является основной целью собственников и задачей управляющих фирм в рыночной экономике.

Согласно Федерального Закона "Об акционерных обществах" Принятого Государственной Думой 24 ноября 1995 года.

Акционерным обществом (далее - общество) признается коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу.

Общество может быть открытым или закрытым, что отражается в его уставе и фирменном наименовании.

Открытое общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу с учетом требований настоящего Федерального закона и иных правовых актов Российской Федерации. Открытое общество вправе проводить закрытую подписку на выпускаемые им акции, за исключением случаев, когда возможность проведения закрытой подписки ограничена уставом общества или требованиями правовых актов Российской Федерации. Число акционеров открытого общества не ограничено.

В открытом обществе не допускается установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчуждаемых акционерами этого общества.

Общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного, заранее определенного круга лиц, признается закрытым обществом. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.

По Закону "Об акционерных обществах" уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, что составляет сумму номиналов акций в обращении.

В Законе РФ "О рынке ценных бумаг" дается следующее определение акции:

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является ценной именной бумагой. С точки зрения прав акционеров акции делятся на обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции предоставляют право владельцу участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дивидендов, а в случае ликвидации предприятия - право на получение части имущества предприятия в размере стоимости принадлежащих ему акций.

Привилегированные акции не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании акционеров, если иное не установлено Законом РФ "Об акционерных обществах" или в уставе акционерного общества. Так, в соответствии с законом владельцы привилегированных акций получают право участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов:

о реорганизации и ликвидации предприятия;

о внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Привилегии владельца такой акции заключается в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда, который обязательно должен выплачиваться (по крайней мере частично), а также стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества, которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Кроме того, при ликвидации акционерного общества выплата начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и ликвидационной стоимости, определенной уставом общества, осуществляется перед распределением имущества ликвидируемого общества между владельцами обыкновенных акций.

К выпуску акций эмитента привлекают следующие положения:

Покупка акций инвесторами рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций.

Получив денежные средства за счет размещения акций, эмитент имеет возможность использовать их по решению общего собрания полностью или частично для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.

Инвестора в акциях привлекает следующее:

Право голоса в обмен на вложенный капитал. Акционер получает возможность принимать участие в управлении обществом.

Право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов.

Рост рыночной стоимости акций, связанный с увеличением собственного капитала предприятия.

Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам.

Преимущественное право приобретения новых выпусков акций.

Номинал акции - это то, что указано на ее лицевой стороне. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечить всем держателям акций этого общества равный объем прав. Первая оценка акций в период их выпуска - номинальная.

Эмиссионная цена - это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной стоимости.

Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты.

4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон с чьей-либо стороны не было.

5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

На открытом рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке. Цена акции, обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает рыночную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения.

Котировка - это процедура определения курсов акций на бирже, так и официальная публикация биржевых курсов акций. Котировка предполагает наличие двух цен:

1) цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса.

2) цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать, - цена предложения.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций. Таким образом, рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Дивиденды - это часть прибыли акционерной компании, подлежащая распределению среди акционеров пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденды выплачиваются акционерам после выплаты компанией налога на прибыль. Предельный размер доходов по дивидендам не установлен, все зависит от количества акций владельца и конечных результатов работы компании. Величина дивидендов обычно прямо пропорциональна цене акции. Информация о дивидендах задается одним из двух способов: в виде процентной ставки или как абсолютное значение.

Владельцы обыкновенных акций получают свои дивиденды только после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Решение о выплате дивидендов и об их размере принимает совет директоров акционерной компании, исходя из полученной прибыли. Держателю акций дивиденды наличными выплачиваются лишь в том случае, если компания имеет доход, но даже и это условие не является строго обязательным. Дивиденды по корпоративным акциям могут выплачиваться нерегулярно, а иногда выплата дивидендов производится акциями этой же компании. Например, если объявлены дивиденды в 10% от цены акции, то на каждые 10 акций инвестору могут выдать одну новую акцию. Следует учитывать, что при этом книжная стоимость акции уменьшается, а капитал акционера остается неизменным.

При анализе цены акции, по которой выплачиваются дивиденды, следует учитывать эффект, привносимый дивидендами, наблюдаемый на следующий день после даты регистрации владельцев акций. После даты регистрации новый владелец не имеет права на получение ближайших дивидендов. Практика показывает, что после даты регистрации рыночная цена акций падает в среднем на 85% от величины дивидендов. Цена акций, имеющих более высокую ставку дивидендов, падает в большей степени, чем цена акций с более низкой ставкой дивидендов. Между датой регистрации владельцев акций и датой выплаты дивидендов обычно проходит несколько недель. В это время акция называется бездивидендной.

Для большинства отечественных предприятий в условиях сегодняшних реалий акции не только не котируются на бирже, но и вообще практически не продаются. В этой ситуации рыночную стоимость акций принято рассчитывать, исходя из рыночной стоимости бизнеса с внесением соответствующих поправок, скидок и премий.

Чаще всего используются:

Премия за контроль - преимущество, имеющее стоимостное выражение, связанное с владением контрольным пакетом акций. Оно отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля (в общей стоимости предприятия) с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Ликвидность - это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, а низкая ликвидность снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализованных бумаг.

Факторы, увеличивающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Низкие дивиденды или невозможность их выплаты.

2. Неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой.

3. Ограничения на операции (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний)

Факторы, уменьшающие размер скидки на низкую ликвидность:

1. Возможность свободной продажи акций.

2. Возможность свободной продажи самой компании.

3. Высокие выплаты по дивидендам.

Размер пакета относится к фактору, который может, как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность.

Контрольный пакет акций (50% акций плюс одна акция дающих право голоса) требует меньшей скидки на ликвидность, чем миноритарный (около 30% акций).

Миноритарные пакеты акций закрытых компаний менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это связано:

во-первых, с правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании;

во-вторых, с отсутствием права на разделение, т.е. отсутствием права владельцев миноритарных пакетов требовать раздела собственности;

в-третьих, отсутствием права на участие в продаже.

Следовательно, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяется и скидка на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность. При оценке акций открытых акционерных обществ, чьи акции низколиквидны и не котируются на фондовом рынке, можно применить скидку на низкую ликвидность.

Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен за акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

Степень ликвидности контрольных пакетов закрытых акционерных обществ ниже, чем открытых. Это связано с ограничениями при продаже.

Учитывая, что 70-80 % ценных бумаг в России относится к закрытым акционерным обществам, риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке.

Ситуация банкротства и ликвидации предприятия является чрезвычайной, и вероятность позитивного решения проблемы неплатежей, обычно связанной с ситуацией, зависит от ценности имущества данного предприятия. И решение не только проблемы неплатежей, но и многих социальных вопросов для работников предприятия в определенной степени зависит от ценности имущества ликвидируемого предприятия.

Ликвидационная стоимостьпредставляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов.

Оценка ликвидационной стоимости производится, когда:

прибыль предприятия от производственной деятельности невелика по сравнению со стоимостью чистых активов (предприятие убыточное);

принято решение о ликвидации предприятия;

предприятие находится в стадии банкротства.

Ликвидационная стоимость подразделяется на три вида:

Упорядоченная ликвидационная стоимость,

Принудительная ликвидационная стоимость,

Ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия.

Упорядоченная ликвидация - распродажа активов осуществляется в течение разумного периода времени, чтобы можно было получить высокие цены продажи активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около двух лет. Он включает время подготовки активов к продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных покупателей, время на обдумывания решения о покупке и аккумулирование финансовых средств для покупки, собственно покупку, перевозку и т.п. Этому процессу соответствует понятие упорядоченной ликвидационной стоимости предприятия.

Принудительная ликвидация - означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

Ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия. В этом случае активы предприятия не распродаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятия, дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае стоимость предприятия является отрицательной величиной, т.к. требуются определенные затраты на ликвидацию активов.

Для действующего открытого акционерного общества, чьи акции котируются на фондовом рынке, возможны два принципиальных способа оценки акций:

1. Оценка на основе анализа котировок акций оцениваемого предприятия на фондовом рынке.

Такая оценка основана на том, что на эффективном ликвидном рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени - это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.

То есть оценка заключается в техническом анализе - изучении конъюнктуры курсов рынка акций и динамику курса акций конкретного предприятия. Основные объекты анализа - спрос и предложение акций, динамика объемов операций по их купле-продаже, динамика курса.

Рыночная цена устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Между ценой спроса и предложения находится цена исполнения сделки, то есть рыночная цена. Таким образом, реальная рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Процедура оценки обычно включает в себя следующие шаги:

1. определение задачи;

2. сбор информации;

3. анализ фондового рынка и котировок акций;

4. определение стоимости акции и пакета акций;

5. составление развернутого письменного отчета.

2. Оценка на основе расчета стоимости данного предприятия (бизнеса).

Для акционерных обществ, чьи акции не котируются на фондовом рынке, и закрытых акционерных обществ, возможен лишь второй из способов.

Он основан на фундаментальном анализе и заключается в оценке эмитента: его доходов, активов и пассивов, показателях, характеризующих эффективность деятельности эмитента. Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках и другие материалы.

Процедура оценки обычно включает в себя следующие шаги:

1. определение задачи;

2. интервью с руководителями и собственниками;

3. сбор информации;

4. финансовый анализ;

5. корректировка балансовой стоимости активов и обязательств предприятия (нормализация и трансформация отчетности);

6. расчет стоимости акции и пакета акций;

7. составление развернутого письменного отчета.

На третьем этапе здесь собирается внешняя и внутренняя информация, касающаяся оцениваемого предприятия, информация, касающаяся предприятий-аналогов, отрасли, состояния экономики на дату оценки. То есть сбор всей необходимой информации для применения трех основных подходов к оценке: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного.

На четвертом этапе проводится расчет стоимости активов и обязательств предприятия на дату оценки и на основании этих расчетов корректируется их балансовая стоимость для применения метода чистых активов в рамках затратного подхода к оценке бизнеса.

Использование трех подходов приводит к получению различных величин стоимости. Окончательное заключение выносится на основе согласования, при котором проводятся:

итоговая проверка данных, на которых основывается оценка;

проверка обоснованности допущений, положенных в основу оценки;

проверка правильности расчетов;

синтез оценочных стоимостей, полученных разными методами, в единое окончательное заключение о стоимости.

Методы расчета скидок и премий:

Премия за контроль.

В зарубежной практике премия за контроль публикуется в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний (Mergestat Review). У нас, к сожалению таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому мы вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников.

Выплаченная сверх рыночной цены премия рассчитывается как процент повышения выкупной цены акции продавца за 5 (рабочих) дней до официального объявления о слиянии. Иначе это разница в цене, выраженная в процентах от цены миноритарного свободно вращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль.

Средняя контрольная премия колеблется в пределах 30-40 %, а скидка со стоимости за меньшую долю колеблется вокруг 23 %.

Скидка за недостаточную ликвидность.

Возможные методы определения:

Показатель "цена компании / прибыль" для компаний, чьи акции имеют низкую ликвидность, сравнивается с такими же показателями для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

Оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компаний на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций. Причем затраты на регистрацию закрытых компаний гипотетические, по принципу: во сколько бы стала, если бы произошла эмиссия. Этим способом можно рассчитать скидку на недостаточную ликвидность только для контрольных пакетов, т.к. владелец миноритарного пакета не обладает правом принятия решения об эмиссии.

Оценка бизнеса проводится на основе трех основных подходах: затратном, доходном и сравнительном. Каждый из подходов выделяет особые характеристики предприятия, однако их совместное применение позволяет достаточно объективно определить величину стоимости действующего предприятия.

Наиболее часто применяемым в мировой практике, поскольку он учитывает перспективы развития предприятия и основывается на прогнозе будущих доходов и расходов. В рамках доходного подхода выделяют два основных метода: метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков. Суть этих методов в том, чтобы привести величину будущих прибылей предприятия к сегодняшнему моменту времени, т.е. определить сегодняшнюю цену будущих доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) применяется тогда, когда в прогнозном периоде доходы и расходы значительно изменяются в течение прогнозного периода, если же величина прибыли предприятия примерно постоянна, то применяется метод капитализации.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала. В табл.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 1