ГКО и внутренний долг России

Ценные бумаги известны , по меньшей мере, с позднего средневековья . Тогда в результате великих географических открытий заметно расширились горизонты международной торговли , и предпринимателям потребовались крупные суммы капитала , чтобы использовать новые возможности . Более того , расходы по освоению заморских рынков сбыта и источников сырья оказались не по плечу отдельным лицам , результатом чего явилось возникновение акционерных обществ - английских и голландских компаний по торговле с Ост-Индией, компании Гудзонова залива , которые и стали первыми крупными эмитентами ценных бумаг . Кстати , акции последней до сих пор котируются на фондовых биржах Лондона и Торонто . В 16-17 вв. в Англии акционерные общества создавались также для финансирования добычи угля , дренажных и иных капиталоемких работ .

В те времена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе (отсюда пошло выражение “уличный” рынок). Только с началом промышленного переворота и созданием крупных обрабатывающих предприятий торговля акциями получила широкое распространение . В ответ на это лондонские брокеры в 1773 г. арендовали часть Королевской меняльни . Так появилась первая в мире Лондонская фондовая биржа , и рядом с “уличным” рынком стал быстро развиваться рынок “организованный” , что в свою очередь способствовало развитию промышленности и торговли . Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г. в Филадельфии, а в 1792 г, появилась на свет прародительница знаменитой ныне нью-йоркской фондовой биржи .

Сначала биржи торговали не столько акциями, сколько облигациями , которые охотно выпускали правительства и железнодорожные компании , нуждавшиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного машинного производства . Победное шествие акционерной собственности с конца прошлого века привело к специализации бирж на торговле акциями а работа с облигациями сосредоточилась на “уличном” рынке .

В 60-х годах 19 века произошло еще одно важное событие. В Германии появились универсальные инвестиционные банки , взявшие на себя весь комплекс посреднических операций с ценными бумагами в интересах прежде всего тяжелой индустрии. Разрабатывая нетрадиционные источники капитала и формируя чуть ли не целые отрасли промышленности, они сыграли выдающуюся роль в индустриализации таких передовых стран , как США , Германия , Швеция .

Именно из Германии и в меньшей мере из Франции пришел брокерский бизнес в Россию. “Маклер” ,”биржа”, “акция” , “курс” , эти термины мы получили оттуда вместе с опытом финансовых инвестиций ...

Государственные ценные бумаги занимают важное место среди инструментов рынка ценных бумаг. Их эмитентами являются правительства, органы местной власти, а также учреждения и организации, пользующиеся государственной поддержкой.

Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в Центральном банке или получению доходов от эмиссии денег. Использование кредитных ресурсов Центрального банка ссужает возможности регулирования ссудного рынка и поэтому во многих странах установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств, что связано с инфляцией и расстройством денежного обращения страны.

Необходимость выпуска государственных долговых обязательств может появиться и в связи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже при бездефицитности бюджета текущего года.

Другой причиной выпуска государственных ценных бумаг может послужить то, что в течении года у государства могут возникать относительно короткие разрывы между государственными доходами и расходами. Эти разрывы появляются из-за того, что поступление платежей в бюджет происходит в определенные даты, в то время как расходы бюджета производятся более равномерно по времени.

Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг может способствовать сглаживанию неравномерности налоговых поступлений, устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета. Особенностью обращения таких обязательств является то, что их владельцы могут через определенный срок возвратить эти обязательства правительства обратно, либо использовать их при уплате налогов.

В ряде стран краткосрочные государственные ценные бумаги используются в целях обеспечения коммерческих банков ликвидными активами. Коммерческие банки помещают в выпускаемые правительством ценные бумаги часть своих средств, главным образом резервных фондов, которые благодаря этому не отвлекаются из оборота, более того эти средства приносят доход.

Государственные ценные бумаги могут выпускаться для финансирования программ, осуществляемых органами местной власти. В таких случаях Государство может выпускать не только свои собственные ценные бумаги, но и давать гарантии по долговым обязательствам, эмитируемым различными учреждениями и организациями, которые по его мнению заслуживают государственной поддержки. Такие долговые обязательства приобретают статус государственных ценных бумаг.

Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг обходится меньшими издержками, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связано с тем, что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают меньше затруднений при их реализации на вторичной рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству. Поэтому государственные ценные бумаги во многих странах являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга.

Первичное размещение государственных ценных бумаг осуществляется при посредничестве определенных субъектов. Среди них главенствующее положение занимают центральные банки, которые организуют работу по распространению новых займов, привлекают инвесторов, а в ряде случаев приобретают крупные пакеты правительственных долговых обязательств. В некоторых государствах эти функции выполняются министерством финансов, либо относительно самостоятельными подразделениями по управлению государственным долгом. Во многих странах допускается участие в качестве посредников при первичном размещении государственных ценных бумаг частных финансово-кредитных учреждений и организаций. Однако в ряде государств накладываются определенные запреты на участие коммерческих банков в подобной деятельности. Например, в Японии долгое время коммерческим банкам было запрещено осуществлять посреднические функции по размещению новых выпусков ценных бумаг и лишь в 1981 году им было разрешено выполнять подобные операции с государственными облигациями на внебиржевом рынке. Во Франции коммерческим банкам законодательно запрещено членство в фондовых биржах. В Канаде длительное время коммерческим банкам не разрешалась деятельность на фондовом рынке. В США по большинству государственных ценных бумаг заявка на приобретение подается непосредственно в Финансовое управление Казначейства, либо в любое отделение банка, входящего в Федеральную резервную систему, которая выступает агентом Казначейства, однако и коммерческим банкам разрешено вкладывать средства и организовывать выпуски государственных ценных бумаг, облигаций штатов и местных органов власти . В Германии коммерческим банкам разрешены все виды операций на рынке ценных бумаг.

Государственные ценные бумаги во всем мире выполняют две основные функции : финансирование бюджетного дефицита и исполнение денежно-кредитной политики . Однако сейчас на Западе эти две задачи разделяются . Раньше обе функции возлагались на государственные ценные бумаги . В настоящее время в связи с процессами по обьединению Европы и ужесточение законов происходит разделение инструментов по целевому назначению . Государственные ценные бумаги служат проведению фискальной политики - для финансирования государственного долга. Управление денежно - кредитной политикой осуществляется с помощью других инструментов , разделяемых на три уровня : первый, самый жесткий , - это ставка рефинансирования и ставка обязательного резервирования ; второй , более мягкий ,уровень - это кредитно-депозитная деятельность ( Центральный банк проводит операции по приёму депозитов или выдаче кредитов и , устанавливая ставки по этим операциям , влияет на ставки межбанковского рынка и т.д.) и третий уровень - это государственные ценные бумаги путем проведения прямых операций , либо операций типа РЕПО.

Проблема в том, что для использования рынка ценных бумаг в качестве денежно-кредитного регулятора необходимо , чтобы обьем находящихся в обращении бумаг был весьма велик . Обычно степень задолженности государства , т.е. внутренний долг по отношению к ВВП составляет от 50 до 100 % . Маастрихтские соглашения позволяют европейским правительствам иметь уровень задолженности , превышающий месячный размер ВВП в 7 раз . например в Бельгии размер внутреннего долга составляет 140 % ВВП, в США - примерно равен ВВП. В России по состоянию на 1 января 1995 г он составил 14 - 15 % , по другим данным уровень внутренней задолженности составлял в начале 1996 г. около 40% месячного ВВП .

Только при значительном объеме рынка государственных ценных бумаг их покупка или продажа Центральным банком может оказать ощутимое влияние на уровень процентных ставок. Как попытку использования ценных бумаг для оперативного регулирования ситуации на денежном рынке можно назвать действия Центрального банка РФ во время кризиса на межбанковском рынке в августе 1995 г., когда он выкупил у банков пакет ГКО на сумму более 1,5 трлн. руб. При этом целью ставилось не снижение процентных ставок , а поддержание уровня ликвидности банков.

В странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги выпускаются для решения бюджетных задач. Это:

сглаживание неравномерности налоговых поступлений, достижение кассовой сбалансированности бюджета. Например, казначейство Великобритании выпускает именные налогово-депозитные сертификаты, которые могут быть использованы для уплаты налогов (в этом случае по сертификатам выплачиваются повышенные проценты) либо выкуплены у эмитентов по первому требованию последних. В РФ также есть опыт использования ценных бумаг для уплаты налогов: казначейские обязательства могут быть обменены на казначейские налоговые освобождения для зачета налоговых платежей в федеральный бюджет. В США для покрытия краткосрочных кассовых разрывов выпускаются на срок до 50 дней векселя управления наличностью; в Японии они называются финансирующимися векселями и выпускаются на срок до 60 дней.

Финансирование целевых программ и реализация конкретных проектов правительства. В Японии для покрытия расходов на строительство дорог, на жилищное строительство выпускаются строительные облигации; в Великобритании в 1978 г. для финансирования национализации транспорта были выпущены сроком на 10 лет транспортные облигации; в России к таким облигациям могут быть отнесены облигации внутреннего государственного валютного займа, которыми была оформлена задолженность Внешэкономбанка СССР перед держателями валютных счетов .

Погашение ранее размещенных займов. В Японии выпуск таких облигаций (они называются облигациями рефинансирования) регулируется в законодательстве отдельно; в России выручка от размещения очередного выпуска ГКО может направляться на погашение предыдущих выпусков.

Покрытие общего, переходящего из года в год, дефицита бюджета. Это облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство правительства погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взымать налоги. В Японии, например, этот вид облигаций специально выделяется и регулируется финансовым законодательством и определяются как “финансирующие дефицит облигации”.

В мировой практике выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с заимствованием средств в центральном банке и привлечением средств за счет эмиссии денег. Общепринятая во всех странах практика ограничения доступа правительства к ссудному фонду страны через кредиты, получаемые в центральном банке, в Российской Федерации впервые нашла ввоплощение в федеральном бюджете на 1995 г.

В Российской федерации государственные ценные бумаги выпускаются в основном для финансирования бюджетного дефицита.

Понятие государственного внутреннего долга Российской Федерации определяется законом Российской Федерации от 13 ноября 1992 г. “О государственном внутреннем долге Российской Федерации ” , в соответствии с которым государственным внутренним долгом Российской Федерации являются долговые обязательства Российской Федерации , выраженные в валюте Российской Федерации перед юридическими и физическими лицами , если иное не установлено законодательными актами Российской Федерации. Они обеспечиваются всеми активами, находящимися в распоряжении Российской Федерации .

Долговые обязательства Российской Федерации могут быть в форме:

кредитов, полученных правительством Российской Федерации ;

государственных займов, осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации ;

других долговых обязательств, гарантированных правительством Российской Федерации .

Политику в отношении государственного внутреннего долга Российской Федерации, а также его верхний предел , устанавливаемый при утверждении федерального бюджета на очередной финансовый год определяют законодательные органы Российской Федерации - Государственная дума и Совет Федерации совместно с Центральным банком Российской Федерации .

Оперативное управление государственным внутренним долгом Российской Федерации , в том числе определение порядка , условий выпуска и размещения долговых обязательств осуществляет правительство Российской Федерации , а в соответствии с указом президента Российской Федерации от 8 декабря 1992 г. № 1556 “О Федеральном казначействе” - органы федерального казначейства Обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации проводится федеральным казначейством совместно с Центральным банком Российской Федерации посредством проведения операций по размещению долговых обязательств, их погашению и выплате доходов по ним . Все затраты по обслуживанию долга осуществляются за счет средств федерального бюджета.

Важной нормой закона РФ “О государственном внутреннем долге РФ” является положение в соответствии с которым “Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам национально - государственных и административно - территориальных образований РФ , если они не были гарантированы Правительством РФ” . Аналогичное положение предусмотрено Гражданским кодексом РФ “ Российская Федерация не отвечает по обязательствам субъектов РФ и муниципальных образований ...” , кроме случаев , “когда Российская Федерация приняла на себя гарантию (поручительство) по обязательствам субъекта РФ, муниципального образования , или юридического лица” .

Вместе с тем в Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР , утвержденном постановлением правительства РФ от 28 декабря 1991г. № 78 , государственные долговые обязательства определяются , как любые ценные бумаги , удостоверяющие отношения займа ,в которых должником выступает государство , органы государственной власти или управления .

Согласно Конституции РФ существуют федеральные органы власти, органы власти субъектов федерации ,входящих в РФ , и муниципальные органы власти .

В соответствии с постановлением Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при правительстве РФ ( далее ФКЦБ) от 5 мая 1995 года № 1 в отношении ценных бумаг , эмитированными органами исполнительной власти субъектов РФ , применяется порядок , установленный для государственных ценных бумаг , касающийся только льгот при налогообложении доходов . Однако по ним государство не берет на себя выполнение таких основных обязательств , как выплата процентного вознаграждения и основного долга при погашении ценной бумаги , при неисполнении их эмитентом . Ценные бумаги , эмитированные субъектом РФ , будут относиться к “полноценным ” государственным ценным бумагам , если они гарантированы правительством РФ.

На доходы по ценным бумагам, выпущенным муниципальными органами власти , распространяется порядок льготного налогообложения только при присвоении им статуса государственных ценных бумаг , то есть при получении гарантии РФ. Такой же порядок действует в отношении ценных бумаг, выпущенных юридическим лицом. Так, например, постановлением правительства Российской Федерации “О финансовой поддержке государства в создании высокоскоростной пассажирской магистрали Санкт-Петербург – Москва ” от 15 июня 1994 г. №671 государственые гарантии были предоставлены РАО “Высокоскоростные магистрали” по облигационному займу, выпускаемому этим обществом для покрытия затрат, связанных с проектировкой, прокладкой и эксплуатацией нового пассажирского пути. Это означает правительственную гарантию исполнения всех обязательств по облигациям данного займа перед их владельцами – выплату номинальной стоимости при погашении облигаций и ежеквартального процентного дохода по ставке, устанавливаемой на каждый квартал на базе купонного процента по облигациям федерального займа – в случае неисполнения их эмитентом и освобождения от налогообложения доходов по облигациям, полученных в виде процентов.

Большая часть внутреннего долга – 67,6 % приходится на задолженность правительства Центральному банку РФ по кредитам на покрытие бюджетного дефицита. На долю задолженности перед предприятиями и населением по выпущенным государственным ценным бумагам приходится 30,4 % внутреннего рублевого долга, из них задолженность, оформленную рыночными долговыми инструментами – государственные краткосрочные облигации и казначейские обязательства , - 18,6 %. В отличие от России (диаграмма 2.1.)государственные ценные бумаги в странах с развитой рыночной экономикой являются основным источником финансирования государственного внутреннего долга . Так , доля государственных ценных бумаг в неоплаченном внутреннем долге в 1995 году составляла в Великобритании 88,6 % , в Италии 83,1 %, во Франции 82,7 % в Японии 66,2 % в США 62,8 % в Германии 51,5 % .

Диаграмма 2.1

От реализации государственных ценных бумаг в 1994 г. было получено выручки на сумму 12,8 трлн. рублей. В 1997 году - 32 трлн. руб., из них 44,2 % было направлено на покрытие бюджетного дефицита (диаграмма 2.2.).

Диаграмма 2.2

Дефицит федерального бюджета РФ на 1997 год был утвержден в размере 78,5 трлн. руб. или 8,1 % к ВВП. Предельный размер дефицита федерального бюджета законом РФ “О федеральном бюджете на 1997 год” установлен в размере 22,5 % от суммы расходов. В 1995 году впервые дефицит бюджета должен был быть покрыт за счет неинфляционных источников: международных займов и внутренних заимствований на рынке

диаграмма 2.3.

государственных ценных бумаг, в том числе за счет выпусков ГКО (диаграмма 2.3.).

Обширные планы правительства по увеличению внутреннего долга, использованию государственных ценных бумаг в решении бюджетных проблем в 1998 г. могут негативно отразиться на состоянии рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. Заместитель председателя Центрального банка РФ А.Козлов, выступая на конференции по проблемам отечественного фондового рынка, отметил, что столь масштабное финансирование дефицита бюджета за счет эмиссии государственных ценных бумаг “может негативно отразиться на ликвидности рынка корпоративных ценных бумаг”.

В настоящее время в России соотношение ёмкости рынков государственных и корпоративных ценных бумаг, по оценке ФКЦБ, состовляет 7:1, тогда как в большинстве стран оно равно примерно 1 : 2. “Финансовый рынок, в котором львиная доля принадлежит государственному заимствованию,- по мнению руководителя Департамента ценных бумаг и фондовых рынков Министерства финансов РФ,- безусловно не может считаться идеальным. Это для Министерства финансов РФ как эмитента представляется неправильным , несправедливым и опасным”.

Негативное влияние увеличения государственных заимствований на производственные инвестиции является одной из наиболее важных общеэкономических проблем, которые вызывают рост государственного долга. Предприятия отраслей, определяющих экономическое положение государства в настоящий моент и в будущем, остро нуждаются в инвестициях. Вместо того, чтобы стимулировать обладателей свободных активов - в основном коммерческие банки- к вложению в реальные инвестиционные проекты государство привлекает капиталы и тратит их на непроизводственные нужды. Долгосрочные последствия такой политики пока не вполне ясны, но внутренняя противоречивость сложившейся ситуации России с её ослабленной экономикой и спадом производства очевидна. Нужно найти тонкий компромис между финансовыми интересами государства и потребностями производственного сектора экономики.

В качестве выхода из сложившейся ситуации Правительство пошло на снижение процентных ставок по государственным ценным бумагам (график 2.1.) и удлиннение срока их обращения, тем самым сделав их менее привлекательными по сравнению с долгосрочными вложениями в производство. Снижение общего уровня доходности по ГКО, как основного сегмента рынка государственных ценных бумаг, безусловно привело к потере привлекательности рынка ГКО для инвесторов, но теперь значительную прибыль участники рынка могут получить благодаря продуманной игре на изменении курса облигаций. Это позволяет делать высокая технологичность и ликвидность ГКО, сохраняющаяся их реальная и положительная доходность. Немаловажен также и выбор правильной стратегии поведения и интуитивное чувство ситуации на рынке ГКО.

График 2.1.

Однако, развитие рынка ГКО сегодня - не самоцель, а одно из важнейших звеньев программы стабилизации экономики. Одна из задач развития рынка ГКО, обусловленная необходимостью получения в заданных размерах выручки, направляемой для погашения дефицита,- это увеличение его объёма, что решается путём привлечения денежных потоков из регионов через создаваемые региональные расчетные центры. Однако, наращивание объёма рынка ГКО приводит к обвинениям Министерства финансов РФ в строительстве финансовой пирамиды и предсказаниям её скорого краха. Хотя необходимо отметить, исходя из мирового опыта, что любой рынок государственных долговых обязательств в той или иной степени представляет собой пирамиду, которую не следует путать с пирамидой частной компании,обязательства которой действительно не могут иметь реального обеспечения. Внутренний же государственный долг, представленный различными государственными долговыми обязательствами, обеспечен всем государственным имуществом. При условии надлежащего обслуживания выпусков ГКО подобная конструкция, как пирамида, устойчива. По утверждению представителей Центрального банка России, решение первоочередной задачи - привлечение средств для покрытия бюджетного дефицита - оправдывает такие средства как высокая доходность.

Считается, что объём пирамиды ГКО может быть снижен и стабилизирован на каком-то минимально необходимом уровне только по мере подъёма производства и увеличения поступления налоговых платежей в бюджет. До этого момента нужно создавать и вводить в обращение новые, альтернативные ГКО государственные финансовые инструменты, необходимые как для повышения устойчивости рынка ГКО, так и для увеличения общего объёма заёмных средств путем задействования финансовых потоков не охваченных пока рынком облигаций (к реализации такой программы Министерство финансов РФ приступило летом 1995 года, выпустив ОФЗ-облигаций федерального займа, и осенью этого же года, начав размещение ОГСЗ- облигаций государственного сберегательного займа). Развитие же негосударственных финансовых инструментов, способных конкурировать с ГКО по надежности и доходности и отвлекающих финансовые ресурсы, сейчас явно не желательно, поскольку любой отток ресурсов с рынка ГКО до начала экономического подъёма в стране негативным образом скажется на устойчивости минфиновской пирамиды.

Сегодня ситуация на финансовом рынке сложилась таким образом, что главным конкурентом государственным ценным бумагам является как раз негосударственный сектор финансового рынка - рынок акций приватизированных предприятий. В условиях снижения уровня инфляции, валютного коридора, кризиса рынка МБК только этот негосударственный инструмент весьма сущетвенно отвлекает ресурсы с рынка государственнх ценных бумаг, прежде всего с рынка ГКО. Правда рынок ГКО превосходит своего фондового конкурурента по уроню надежности вложений. Однако парадокс в том, что успешное развитие рынка государственных ценных бумаг и стабилизация экономики приведут к укреплению рынка акций.рискованность вложений в акции промышленных предприятий при этом будет снижаться, сближая инвестиционную привлекательность этих двух секторов рынка.

Сегодня пока рано говорить о непосредственной конкуренции рынка акций и рынка ГКО, но в то же время их связь и подверженность действию одних и тех же факторов становится все более очевидной. Это подтверждается схожестью цикличности котировок ГКО и акций основных российских эмитентов, связью динамики оборотов торгов ГКО и акциями на вторичном рынке в РТС, связью динамики объёмов торгов с динамикой котировок кпк акций так и ГКО. Столь тесная связь динамик двух секторов рынка ценных бумаг больше обьясняется ограниченностью присутствующего на них капитала и ограниченными возможностями альтернативных вложений вообще.

Сегодня в споре правильности той или иной позиции перспектив развития рынка ГКО и в целом рынка государственных ценных бумаг более важным представляется разработка продуманной стратегии участия государства в развитии фондового рынка. А какой путь изберёт государство - покажет будущее.

Необходимость перехода к рыночным методам регулирования государственного долга и финансирования бюджета из неинфляционных источников обусловила появление в 1993 г. нового инструмента на финансовом рынке - государственных краткосрочных облигаций - (ГКО).

Проект выпуска ГКО был подготовлен в рамках Российско- американского банковского форума, созданного в июне 1992 г.* Для реализации проекта а Центральном банке РФ было создано управление ценных бумаг, занимающееся размещением облигаций на вторичном рынке, расчетами между участниками рынка и иными операциями по обслуживанию рынка ГКО.

В июне 1992 года Банк России провел конкурсный отбор среди проектов российских фондовых бирж на право ведения технологической части рынка - торговой, расчетной и депозитарной системы. В конкурсе приняли участие четыре

фондовых биржи: Московская международная фондовая биржа, Московская центральная фондоваябиржа, Российская международная волютно-фондовая биржа и Московская межбанковская валютная биржа. Победителем конкурсного отбора стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Банк России поручил ей проработать технологическую сторону проекта выпуска ГКО, взять на

______________________________

Первоначально по причине неготовности правительства на выпуск собственных ценных бумаг предполагалось в рамках проекта выпустить долговые обязательства Центрального банка России

себя роль технического организатора рынка ГКО. В сентябре-декабре 1992 г. Управление ценных бумаг Банка России в сотрудничестве с ММВБ разработала проекты конструктивных материалов по проекту выпуска ГКО. Компьютерная фирма “Программ-банк” разработала и установила для ММВБ модельную версию торговой системы и депозитария, рабочую версию расчетной системы. Были организованы взаимные консультации специалистов управления ценных бемаг Банка России, ММВБ и организаций-дилеров. В то же время Министерство финансов РФ приняло решение о выпуске собственных краткосрочных долговых обязательств.

Центральный банк России переориентировал проект на эти финансовые инструменты, отказавшись от выпуска собственных ценных бумаг.

В декабре 1992 г. Министерство финансов РФ утвердило разработанные по согласованию с Центральным банком России основные условия выпуска государственных именных краткосрочных бескупонных облигаций (далее - основные условия выпуска ГКО), которые были одобрены Советом Министров - Правительством РФ постановлением то 8 февраля 1993 г. “О выпуске ГКО”. Данным постановлением Министерству финансов РФ было дано разркшение производить выпуск ГКО, начиная с февраля 1993 г., а постановлением Верховного овета РФ от 19 февраля 1993 г. Разрешалось правительству РФ “в целях обеспечения финансирования в 1993 г. Общегосударственных программ и мероприятий из республиканского бюджнта РФ ... в 1993 г. Осуществить размещение займа на сумму 650 млрд. Руб.”

18 мая 1993 г. На ММВБ прошел первый аукцион по размещению ГКО, который стал логическим завершением многомесячной кропотливой работы над проектом эмиссии гособлигаций. Значимость реализации этого проекта Заместитель Председателя Центрального Банка России Д.В. Тулин сравнил с запуском первой ракеты в космос.

До последнего времени схема обращения ГКО - ОФЗ на организованном рынке ценных бумаг выглядела так, как показано на рисунке 3.1.

Рисунок 3.1.

Министерство Центральный Управление ценных

Финансов банк России бумаг ГУ

Региональная торговая

ММВБ площадка

Брокеры

и

Инвесторы Инвесторы Инвесторы Инвесторы

Инвесторы Инвесторы Инвесторы

3.2. Условия выпуска ГКО

Эмиссия ГКО осуществляется периодически в виде отдельных выпусков на срок до 1 года - 3, 6, и 12 месяцев.

Первый аукцион по размещению 6-месячных облигаций состоялся 22 декабря 1993 г., а облигаций со сроком обращения 12 месяцев - 24 октября 1994 г. Если в 1993 г. Из 9 проведенных аукционов 8 приходилось на аукционы по размещению 3-месячных ГКО (диаграмма 3.1.), то в 1994 г. из 31 аукциона на аукционы по размещению 6 и 12 - месячных ГКО приходилось уже соответственно 10 и 3, а их доля в общем рынка ГКО к концу 1994 года составила соответственно 26,7 и 2,1 %, в то время как доля 3-месячных облигаций 71,3 % (диаграмма 3.2.).

Диаграмма 3.1.

Диаграмма 3.2.

Ориентация эмитента на выпуск ГКО с длятельными сроками обращения является результатом целенаправленной политикигосударства по рестуктеризации рынка ГКО в целях удешевления обслуживания как самого рынка ГКО так и в целом внутреннего государственного долга.

На диаграммах 3.3. и 3.4. показано, как изменилась структура срочности рынка ГКО в январе-мае 1996 г.

Номинальная стоимость ГКО 1000 руб.*

ГКО являются бескупонными цнееыми бумагами. Облигации продаются со скидкой от номинала - дисконтом.

Эффективность инвестирования в ГКО позволяет оценить показатель доходности. В

соответствии с методикой Центрального банка России доходность ГКО к погашению может быть расчитана 2 способами: с учетом действующих налоговых льгот (формула 1) –так называемая “эффективная” или “реальная” доходность; и без учета налоговых льгот (формула 2) - или “номинальная” доходность.

Y=( N-C )/C * 365/m * 1/( 1-t ) * 100% (1)

Y=( N-C )/C * 365/M * 100% (2)

где N-номинал облигации, %

P- курс покупки облигации,%

m-срок обращения до погашения

t-ставка налога на прибыль при ставке наотгообложения прибыли 35%, т.е. t =0,35.

С 1 августа 1995 года при публикации доходностей ГКО и ОФЗ в официальной информации предполагается не учтиывать налоговые льготы, которые по мнению специалистов ничего не давали для оценки реальной доходности вложений в ГКО. Действительно, “льготируемая” доходность имела смысл, если деятельность, не связанная с ГКО, доходна. Когда же суммарные расходы, учитываемые при определении прибыли превышают суммарные __________________________

* Цены деноминированные. Первоначально,в соответствии с основными условиями выпуска ГКО, облигации выпускались на срок 3 и 6 месяцев и имели номинал 100 тыс.руб. Постановлением правительства РФ от 27 сентября 1994 г. № 1105 в Основные условия выпуска ГКО были внесеы изменения, в соответствии с которыими эмиссия ГКО допускалась на срок до 1 года, ГКО стали выпускаться номинальной стоимостью 1 млн. руб.

доходы,полученные от налогооблагаемой деятельности, то льготирование доходности по операциям с ГКО теряет смысл. Только та часть доходов от инвестиций в ГКО, которая при суммировании с прочими доходами превышает расходы, является полученной по льготированной ставке доходности. И идеальным является вариант, при котором сумма превышения доходов над расходами формируется за счет доходов от инвестиций в ГКО. Однако на практике достичь реализации такой схемы балансирования доходов и расходов представляеися крайне трудным.

ГКО выпускается в бездокументарной форме в виде записей на счетах “депо”. Каждый выпуск ГКО оформляется глобальным сертификатом, передаваемом Министерством финансов РФ в Центральный банк России для хранения не позднее чем за 10 дней до даты аукциона.

Каждому выпуску ГКО присваевается государственный регистрационный номер, состоящий из девяти разрядов х1х2х3х4х5х6х7х8х9, где

х1 - цифра 2 указывает на вид ценной бумаги - долговое обязательство;

х2 - указывает на тип ценной бумаги:

“1”-для 3-месячных облигаций,

“2”-для 6-месячных,

“3”-для годовых облигаций.

х3х4х5-порядковый номер выпуска данного типа.;

х6х7х8-буквы RMF(Russian Ministri of Finance), указывает на эмитента;

х9-буква “S” - указывает, что данная бумага является государственной.

Пример 1:

Государственный регистрационный номер государственный краткосрочных бескупонных облигаций - 21056RMFS. Это означает, что эта облигация трехмесячная, выпуск пятьдесят шестой.

Сведения о параметрах очередного выпуска объявляются не позднее чем за семь дней до его размещения.

Владельцами ГКО могут быть российские юридические и физические лица, а также нерезиденты, с учетом ограничений, устанавливаемых отдельно для каждого выпуска.

Выпуск ГКО считается состоявшимся, если в период его размещения было продано не менее двадцати процентов от количества облигаций, предлагавшихся к выпуску.

Обращение облигаций может осуществ