Реальные опционы, их преимущества и недостатки

Работу выполнила студентка 3 курса группы ВКФ3-1 Кондратюк Е.А.

Финансовая академия при Правительстве РФ

Кафедра «Ценных бумаг и финансового инжиниринга»

Москва 2004.

В последнее время тема реальных опционов стала очень популярна в кругах научных деятелей и деловых людей. Количество работ, представляющих “руководство” по использованию методики реальных опционов в различных условиях, растет из года в год. Этот метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимости инвестиционных проектов и компаний. Он, скорее, представляет собой дополнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные такому методу, как метод чистой приведенной стоимости (ЧПС). Гибкость в принятии управленческих решений – это фактически актив компании, который может быть учтен в стоимости инвестиционного проекта или компании с помощью методики реальных опционов. Научные исследования реальных опционов полностью базируются на той идее, что гибкость имеет определенную стоимость.

Практически во всех работах по применению методики реальных опционов упоминаются потенциальные проблемы, которые могут возникнуть в процессе проведения оценки. В связи с тем, что методика ценообразования опциона базируется на достаточно сложном математическом аппарате, большинство упоминаемых проблем относится именно к технической области. Несмотря на то, что реальные опционы изначально присутствуют во многих инвестиционных проектах, использование этой методики не всегда оправдано и имеет смысл. К сожалению, авторы пока уделяют мало внимания тому факту, что применение методики реальных опционов потенциально может негативно влиять на управляемость компании и на ее стратегическое положение в бизнес среде. Реальные опционы не всегда имеют ценность. В некоторых ситуациях четкое следование намеченному плану может быть более целесообразным, чем поддержание гибкости компании. В этом случае, реальность бизнеса может диктовать условия, в которых применение инновационного подхода к оценке может быть не только бессмысленно, но и привести к проблемам в управлении компанией. Цель моего эссе - определить, когда гибкость не представляет собой ценности для компании, а также отметить аспекты возможного негативного влияния.

Исторически термин «реальные опционы» возник после того, как была разработана методология применения теории Блэка-Шоулза к реальным активам.

Финансовый опцион - контракт, дающий право (но не обязанность) на покупку/продажу товара или финансового актива по заранее установленной цене в течение определенного, заранее установленного отрезка времени. Разделяют опционы Call, дающие право на покупку, и опционы Put, дающие право на продажу базового актива.

Реальный опцион — опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т.д.

Единственное, но очень важное отличие касается безрисковой процентной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В первом случае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа актива — в западных странах это доходность государственных облигаций, в России наиболее часто используют ставку по депозитам юридических лиц Сберегательного банка. А для реальных опционов безрисковая процентная ставка определяется практически индивидуально для каждого проекта. Это может быть, в том числе, и доходность государственных бумаг для наименее рискованных проектов, но чаще используется средняя доходность финансовых вложений в соответствующую отрасль.

В переводе с английского слово Option означает возможность. Соответственно рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кроется как раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т.е. использование шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и не учитывают возникающих синергетических эффектов. Тем самым классические методы недооценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют возможность менеджера изменить принятое решение на основе новой информации.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырья или отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации. Например, недалеко от вашего дома открылся пункт видеопроката, который предлагает кассеты дешевле, чем где бы то ни было. И вы решаете приобрести видеоплеер, чтобы иметь возможность смотреть кассеты дома. Однако, немного подумав, вы вспоминаете, что скоро начинается чемпионат мира по футболу, а ряд игр будет транслироваться поздно ночью. Поэтому вы решаете прибрести видеоплеер с возможностью записи. Таким образом, вы платите большую сумму для просмотра видео дома, чем планировали, но взамен получаете больше возможностей — теперь вы можете, в случае необходимости решить и другую задачу,— записать необходимую передачу в ваше отсутствие.

Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Например, вы неожиданно получаете наследство, на которое можете позволить себе купить небольшой домик возле любимого горнолыжного курорта. Без этого домика вам каждый раз приходилось снимать номер в гостинице, когда вам хотелось покататься на лыжах. При этом зачастую случалось, что все номера были уже заняты. Покупка же домика позволила вам ехать на любимый горнолыжный курорт в любое время, независимо от свободных мест в гостинице. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Когда люди говорят о возможности выбора, они обычно описывают ее в качественных, субъективных терминах.

Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного решения, в большинстве случаев, когда дополнительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и классическая теория.

Денежные потоки характеризуют количественную составляющую проекта. При этом чем больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем больше стоимость реального опциона.

Под инвестиционными затратами понимается количество денег, которое будет необходимо для реализации проекта. При этом стоимость реального опциона обратно пропорциональна стоимости инвестиционных затрат.

Увеличение времени до истечения возможности осуществления проекта увеличивает стоимость реального опциона, поскольку владелец опциона получает больше (по времени) возможностей использовать свойства реального опциона.

Волатильность, характеризующая изменчивость цен, также связана со стоимостью реального опциона прямо пропорционально. Обычно высокая волатильность означает большую вероятность получить как повышенную прибыль, так и понести большие убытки. Однако реальные опционы позволяют ограничить убытки и сохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает их более ценными в условиях повышенной волатильности цен. Экономический смысл данного свойства состоит в том, что более рискованные проекты содержат в себе больше возможностей для получения дополнительных прибылей.

Наконец, увеличение безрисковой процентной ставки, при прочих равных, ведет к росту стоимости реальногоопциона, и, соответственно, проекта в целом. Хотя описать воздействие данного фактора несколько сложнее. С одной стороны, при прочих равных условиях, рост процентной ставки ведет к уменьшению текущей стоимости будущих денежных потоков, что уменьшает цену реального опциона. Но, с другой стороны, это также уменьшает текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона.

Существует несколько видов реальных опционов.

Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции. Предположим, что вам в наследство от дальнего родственника достался золотой рудник. Однако, поговорив с управляющим, вы выяснили, что в настоящее время переменные издержки по добыче золота в расчете на один килограмм из этого рудника превышают цену золота на рынке. А для того, чтобы оставаться владельцем рудника, необходимо ежегодно выплачивать сравнительно небольшой налог на землю. Заметим, что сейчас добыча золота убыточна, однако в будущем цены на золото могут подскочить и тогда рудник начнет приносить прибыль. Таким образом, уплата небольшого по сумме налога дает вам возможность отложить принятие решения о начале добычи золота до того момента, пока цены на золото не поднимутся до необходимого уровня. Таким образом, за определенную сумму, необходимую для начала реализации проекта, инвестор получает право, но не обязанность, осуществить основные инвестиции в удобный для него момент времени. Соответственно проект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала капиталовложений.

Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта, начиная с определенного момента времени, дает компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты. Опционы на отказ для проекта важно учитывать для проектов, характеризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных инвестиций, например, при строительстве железной дороги, электростанции или аэропорта. Опционы данного вида также важны для проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности в том, что данный продукт будет пользоваться спросом.

Опцион на осуществление последовательных инвестиций возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно друг за другом и при этом в проекте содержится возможность прервать проект на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования. Например, для успешного продвижения новой серии продуктов. Рассмотрим ситуацию с выпуском серии новых игрушек, героев популярного детского сериала. Было бы опасно запускать в производство сразу все виды продукта (все персонажи). Большие выгоды может принести производство персонажей последовательно, поскольку, после производства отдельной игрушки компания получит необходимую информацию о том, как рынок воспринял новую торговую марку. Другими словами, компания получит возможность продолжать или не продолжать производство всей серии продукта в зависимости от успешности реализации его первой части. Если бы компания решила производить все новые игрушки одновременно, то она в любом случае израсходовала бы все ресурсы и стоимость реального опциона была бы потеряна.

Характерным примером использования опционов на осуществление последовательных инвестиций является фармацевтическая отрасль. Производство нового лекарства требует проведения нескольких серий исследований и тестов. При этом вероятность конечного успеха увеличивается по мере перехода к новой стадии проверки.

Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, если их рассматривать автономно.

Рассмотрим данный вид реальных опционов на практическом примере о золотом руднике. Изучив отчет вашего управляющего, вы обнаружили, что оборудование на руднике является ровесником вашего умершего родственника, т.е. несколько устарело. И вы решаете, что в будущем, как только цены на золото поднимутся, в первую очередь будет куплено новое оборудование. Однако вы обнаруживаете, что его доставка на шахту практически невозможна из-за отсутствия нормальной дороги к руднику от проходящего недалеко шоссе. Поэтому вы решаете построить качественную дорогу, соединяющую шоссе и рудник. При этом если рассматривать стоимость строительства дороги автономно, то данный проект явно убыточен. Однако вы решаете строить дорогу, поскольку без нее вы не сможете доставить на рудник новое оборудование. Таким образом, вы осуществляете проект, имеющий отрицательную чистую приведенную стоимость потому, что его реализация требуется как часть подготовки к проекту расширения вашего рудника. Опционы роста имеют особую ценность в высокотехнологичной промышленности, для компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения, в отраслях стратегической промышленности, там, где первооткрыватель получает заметное преимущество. Опционы роста имеют огромное значение при инвестировании в научноисследовательские разработки.

Опцион на расширение возможностей использования проекта по своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Например, при строительстве абрики было решено сделать ее производственные мощности несколько больше, чем требуется для производства планируемого количества определенного вида продукции. Таким образом, была заложена возможность в случае повышенного спроса на данную продукцию, задействовать эти сверхплановые мощности и увеличить выпуск требуемой продукции. Соответственно, проект, содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.

Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение. В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Что позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона. Для многих производственных предприятий в период снижения цен (или повышения издержек на комплектующие) оказывается невыгодным продолжать производство, поскольку доход не покрывает расходы. Например, для нефтедобывающего предприятия может быть выгодней приостановить добычу нефти на время снижения цен на нефть на мировом рынке. Подобный тип реальных опционов называется опционом на приостановку. Помимо ресурсодобывающих отраслей данный вид опционов применим в сельском хозяйстве — если издержки на сбор урожая оказываются выше чем уровень цен, при строительстве, когда цены на недвижимость падают и нет возможности окупить затраты, продав или сдав построенное здание в аренду.

Главным свойством Input mix option является гибкость процесса внутри проекта. Другими словами, в данном проекте для получения конечного результата могут использоваться альтернативные ресурсы. Классическим примером опциона на изменение ресурсов при постоянном конечном продукте является котельная, которая может использовать для получения тепла сразу два вида горючих материалов — уголь и мазут. В этом случае владелец данной котельной получает возможность выбора наиболее дешевого из двух ресурсов в каждый отдельный момент времени. Очевидно, что подобная котельная должна стоить дороже, чем аналогичная, работающая только на угле.

Output mix option, напротив, заключаются в том, чтобы используя постоянные ресурсы, иметь возможность выпускать различные виды конечного продукта. Примером опциона на изменение конечного продукта при постоянных ресурсах может служить обувной цех, поточная линия которого сделана таким образом, что в зависимости от спроса на рынке на ней можно производить или мужские ботинки, или женские туфли.

Наконец, многие проекты содержат в себе более одного реального опциона. При оценке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, содержащихся в нем. Примером смешанных реальных опционов может служить упоминавшийся ранее золотой рудник, который содержит в себе опцион на выбор времени, опцион на осуществление последовательных инвестиций и опцион роста. Однако при количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся видов опционов.

Реальные опционы очень важны в качестве важного инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может интуитивно оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно полно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все же главное ее практическая ценность состоит в том, что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта, ранее оцениваемые лишь качественно. Математический аппарат отличается для каждого вида опционов, и хотя он достаточно сложный, но вполне реализуем на практике. При этом теория реальных опционов особенно интересна для России. Не секрет, что проекты, осуществляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно (как говорилось выше, фактор риска, то есть волатильность, увеличивает стоимость реальных опционов), компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

Реальные опционы, базовым активом которых в большинстве случаев являются денежные потоки инвестиционных проектов, подразумевают идеологическое изменение подходов к ведению бизнеса. Переход от следования планам реализации проектов к использованию принципов гибкости в принятии управленческих решений ведет к изменению корпоративной методологии ведения бизнеса. Необходимо отметить, что последствия таких изменений могут иметь и негативное влияние для компании. Существуют случаи, когда использование методики реальных опционов не оправдано:

1)Во-первых, компании может не требоваться гибкость в принципе. Такое возможно в такой бизнес среде, где отсутствует неопределенность. Ценность же реальных опционов базируется на понятии неопределенности, при наличии которой гибкость в принятии управленческих решений может увеличить общую стоимость инвестиционного проекта. Необходимость в гибкости может отсутствовать во множестве небольших компаний, работающих по долгосрочным контрактам субподряда. Такие компании могут десятилетиями работать по одному контракту, производить один продукт и поставлять его для единственного клиента.

2) Во-вторых, в компании может отсутствовать возможность использования гибкости в принятии управленческих решений. Такая ситуация может возникнуть, например, в силу наличия определенных политических мотивов, когда руководство компании не может изменить ранее принятых решений. К примеру, наличие в проекте опциона отказа и условий для его исполнения не всегда означает его однозначное использование. Менеджмент компании может декларативно говорить об успешном применении инновационного подхода, но, в то же время, быть не готов “нажать на курок” и прекратить внедрение проекта.

Наличие указанных выше условий и попытка применения методики реальных опционов неизбежно приведет к неэффективному использованию ресурсы компании. В первом случае, где бизнес существует в среде полной определенности, стоимость реальных опционов будет нулевой и использование инновационного подхода к оценке инвестиционных проектов будет означать лишь бессмысленное расходование финансовых и человеческих ресурсов. Во втором случае, когда менеджмент компании еще не готов или не способен использовать принципы гибкости в управлении, реальные опционы будут лишь мнимо влиять на стоимость инвестиционных проектов.

Рассмотренные негативные моменты, сопряженные с использованием методики реальных опционов, не указывают на недостатки самого подхода. Как и при применении любого другого метода, менеджменту компании необходимо четко представлять себе, когда имеет смысл его использовать.

Тем не менее, рассматриваемый инновационный подход потенциально может оказать негативное влияние на компанию. Полноценное применение методики реальных опционов ставит цель увеличить организационную гибкость компании, которая подразумевает кардинальный пересмотр подходов к ведению бизнеса. Использование реальных опционов фактически меняет процесс формирования стратегии компании. Гибкость, несомненно, является преимуществом при реализации одного или нескольких инвестиционных проектов. Но когда вся стратегия компании строится на принципе гибкости, вероятность неудачной реализации такой стратегии может быть высока.

Формирование стратегии в виде портфеля реальных опционов может в первую очередь привести к ослаблению “приверженности” персонала. Успех новой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных “игроков”. Наличие полностью преданного проекту лидера очень часто является одним из критических факторов успешного завершения проекта. Любой проект, содержащий в себе реальные опционы, которые позволяют откладывать принятие жизненно важных для проекта решений, будет подразумевать ослабленную “приверженность” со стороны ключевых участников. При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет принимать в настоящий момент окончательного решения по проекту, но будет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает над таким проектом, не будет полностью “отдавать” себя делу, будущее которого еще не определено. Здесь можно проследить следующую цепочку: без организационной приверженности, которая не может мирно сосуществовать с гибкостью, приверженность отдельного сотрудника компании ослабевает, что в результате повышает вероятность неудачной реализации проекта. В отношении некоторых инвестиционных проектов имеет смысл принять окончательное решение о начале реализации проекта . В этом случае, когда иного пути просто нет, “приверженность” персонала к достижению четко поставленных целей резко возрастает.

Таким образом, увеличение гибкости компании путем формирования стратегии на базе портфеля реальных опционов, должно привести к изменению морали персонала с точки зрения их “приверженности” и целеустремленности к достижению существующих среднесрочных и долгосрочных целей. Необходимо отметить, что в данной ситуации нельзя полностью обвинять персонал компании, так как сами цели компании трансформируются и становятся более гибкими и аморфными.

Кроме рассмотренных выше негативных аспектов применения метода реальных опционов можно также отметить возрастающий стресс и потерю стратегического фокуса. В мире гибкости персоналу компании необходимо постоянно адаптироваться к новым условиям. Эта адаптация происходит по большей части не за счет использования ранее накопленного опыта, а за счет постоянного приобретения новых навыков и знаний. Именно здесь и кроется опасность появления стрессовых ситуаций в компании, которая пытается освоиться в новом мире неопределенности. В таких условиях наработанные преимущества опытных сотрудником в купе с их набором навыков могут просто превратиться в их недостатки, если они не могут или не хотят адаптироваться к изменяющимся условиям работы. Постоянные организационные трансформации могут слишком дорого стоить менеджменту, так как увеличивается вероятность потери квалифицированного персонала, который не способен приспособиться к новым требованиям функционирования в условиях неопределенности. Итак, стремление компании к гибкости ее бизнес-процессов может привести к потерям квалифицированного опытного персонала, который по каким-либо причинам не смог адаптироваться к новым условиям.

Кроме проблем на уровне управления человеческими ресурсами, гибкость может оказать разрушающее воздействие на стратегический фокус компании. В постоянно меняющемся мире, где жизненный цикл конкурентных преимуществ постоянно сокращается, компании могут попытаться “переиграть” конкуренцию путем очень быстрых перемещений в “бизнес пространстве”. Это означает, что менеджеры могут принимать решения о кардинальных изменениях курса развития компании, основываясь на недостаточно веских сигналах из окружающей среды. Таким образом, сильно возрастает вероятность того, что менеджеры могут просто “перегнуть палку” в своем ответе всему миру.

С точки зрения теории жизненного цикла, методика реальных опционов находится в данный момент на этапе бурного роста. Все большее количество компаний применяет ее не только для того, чтобы учесть стоимость гибкости в своих инвестиционных проектах, но и для формирования стратегии своего развития в виде портфеля реальных опционов. Чем глубже отдельно взятая компания инкорпорирует в свою организацию принципы реальных опционов, тем выше вероятность провала, когда эта методика окажется неэффективной. Можно сказать, что у компании всегда есть реальный опцион отказа от использования в своей практике теории реальных опционов.

Частая смена курса может негативно восприниматься не только персоналом компании, но и другими сторонами – инвесторами, клиентами и поставщиками. Их негативная реакция может исходить из того факта, что изменения часто воспринимаются как неудачи прошлой деятельности компании. Таким образом, гибкость организационной структуры таит в себе множество опасностей, которые незаметны за популярными на сегодняшний день преимуществами. В первую очередь, менеджменту компании необходимо четко представлять себе в каких условиях применение методики реальных опционов может увеличить общую стоимость компании. А во вторых, всегда необходимо помнить, что “панацеи” в реальном мире пока не существует – каждый из методов управления таит в себе недостатки. Наибольшую пользу из метода реальных опционов менеджмент сможет извлечь лишь после глубокого осознания потенциальных проблем, которые может принести с собой этот инновационных подход.

1. Макмилан Л.Г.Опционы как стратегическое инвестирование : 3-е издание, М.,2003.

2.Адельмейер М. Опционы КОЛЛ и ПУТ: Экономическое и математическое содержание опционов, М.,2004.

3. «Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов». Журнал «Финансовый директор», №7,2004.

4. «Применение теории опционов для оценки компаний». Журнал «Рынок ценных бумаг» №12,2000.

5. «Опцион на акции эмитента – метод мотивации менеджмента». «Журнал для акционеров», №5 2003.